（来源：中国银河宏观）
核心观点
流动性将成为全球市场的下一个核心关注。
2月底美以伊冲突爆发，作为风险事件对市场形成短暂冲击。行至5月，尽管硝烟未散，但是AI投资的强劲增长带动全球主要股指再创新高。我们认为，市场对本次冲突的定价范式正在发生根本性转变：从风险事件转为中期影响变量，即从TACO转向NACHO，市场将逐步定价美以伊冲突及霍尔木兹海峡通行的受阻，对通胀和经济增长的中期影响，并影响全球央行的政策路径与流动性环境。
目光聚焦中国，硬币总有两面。本次外部输入型通胀的冲击，一方面可能有利于物价回升至合理水平，另一方面可能对经济造成一定负面影响。中国货币政策需面临在经济增长、结构转型、管理通胀预期三者之间实现动态平衡的挑战。本文旨在复盘2000年以来四次典型外部输入型通胀的成因、对中国的溢出效应，以及中国人民银行的应对之道，并对本轮冲击的演化路径做出预判。
历史不会重演，但规律常有回响。
2000年以来，中国经历了四次比较典型的外部输入型通胀的冲击，分别为时期Ⅰ（2002年9月-2005年12月）：科网泡沫→美联储降息→伊拉克战争；时期Ⅱ（2007年6月-2008年8月）：次贷危机→美联储降息→伊朗核危机；时期Ⅲ（2009年10月-2011年12月）：金融危机的后危机时代→美联储QE2→“阿拉伯之春”；时期Ⅳ（2020年9月-2022年10月）：大流行→美联储QE4→俄乌冲突。
时代的韵脚：输入型通胀周期性重现。回溯历史发现输入型通胀的成因，绝非孤立的偶然，而是三条河流汇聚而成的“完美风暴”：金融危机的余震、全球流动性的极度扩张，以及产油国地缘冲突。在全球面临3D（Debt、Demographics、Deglobalization）困境的挑战之下，从金融危机到地缘冲突存在内生性，危机将引发螺旋衰退，最终必然走向全球输入型通胀。现代中央银行并非万能——美联储能印制美元，却无法印制大宗商品。面对供给侧冲击，货币政策的调控手段天然受限，这加剧了全球经济的结构性脆弱，最终使全球输入型通胀周期性地卷土重来。
不同的旋律：国内传导的路径和关键变量。外部输入型通胀向国内的传导主要有两条路径：贸易渠道（成本推动）与金融渠道（资本流动与货币派生）。贸易渠道是基础，一旦与金融渠道形成共振，将显著推升国内资产价格。中国自身内需的强弱是外部输入型通胀最终能否引发中国产生具备持续性的全面通胀的关键变量。
节奏的变换：央行的“五维”应对框架。复盘历史，中国人民银行应对外部输入型通胀的框架清晰可循：1、坚持以我为主；2、密切关注PPI向CPI的传导，以此判定通胀性质，并成为影响货币政策的关键变量；3、管理通胀预期，防止其脱锚；4、关注信用的传导，及其对经济和物价的影响；5、保持汇率弹性，发挥“自动稳定器”作用。在工具运用上，央行在外部输入型通胀压力攀升期倾向紧缩或停止宽松，在消退期则停止紧缩或重启宽松。
资产的规律：对中国制造业全球竞争优势的定价。复盘历史，一个重要规律浮现：中国股债表现与“CRB增速-PPIRM增速”剪刀差强相关。CRB增速反映全球需求景气度，而PPIRM增速则代表国内制造业企业的输入性成本。剪刀差走扩时，全球需求强劲复苏，中国制造业凭借强大的产业体系获得竞争优势，出口高增、利润率上行，推动股市上涨与长债收益率上行；剪刀差收窄时，国内制造业企业海外营业收入的增长不足以对冲输入性成本的上行，则反之。这本质上是市场对中国制造业全球竞争优势的定价。
本轮的变奏：中国经济已驶入新的水域，无法刻舟求剑。
从全球看，外部输入型通胀持续时间可能更久，但幅度更为平缓。“大流行的后危机时代→美联储降息+缩表→美以伊冲突”的链条似乎已经形成，但尚未出现重大危机，美联储无需激进宽松，全球流动性的扩张仍较为克制。目前美国政策利率仍维持相对高位，全球货币供应量增速与历史上四轮典型的输入型通胀时期仍有距离。全球经济K型分化带来大宗商品不同品种走势呈现差异。需警惕的是我们可能再次面临气候冲击，这叠加能源价格上涨，可能酝酿新一轮粮食危机。
从中国看，基准假设国内呈现结构性通胀。外部输入型通胀持续时间可能更久，但幅度更为平缓，将带来PPI在2026年上行幅度有限。供强需弱的格局没有被根本扭转决定2026年国内通胀大概率呈现PPI上行、CPI仅温和复苏的结构性通胀。
从货币政策看，将坚持以我为主的框架。结构性通胀不会触发货币紧缩，但输入型通胀压力攀升期，进一步宽松较难落地。在更加强调精准有效的政策效力的背景下，新型政策性金融工具、结构性货币政策工具有望进一步优化和创设以支持重点领域融资。人民币汇率有望保持弹性。
从资产看，我们或站在本轮输入型通胀压力攀升期的起点，初期的盈利改善将推动股市上涨并带给长债收益率上行拉力。CRB、PPIRM、PPI同比均在3月转正，初步判定已进入压力攀升期，根据历史经验，压力攀升期的初期（通常3-9个月），CRB与PPIRM剪刀差将扩张，年内股市有望呈现慢牛格局，而债市则面临阶段性调整压力。
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流动性将成为全球市场的下一个核心关注。2月底美以伊冲突爆发，作为风险事件对市场形成短暂冲击。行至5月，尽管冲突并未结束，但是AI投资的强劲增长带动全球主要股指再创新高。我们认为市场对于本次冲突的定价将从风险事件转为中期影响变量，即从TACO转向NACHO，市场将逐步定价美以伊冲突及霍尔木兹海峡通行的受阻，对通胀和经济增长的中期影响，全球央行如何应对将对全球流动性产生重要影响。目光聚焦中国，新一轮外部输入型通胀的冲击，一方面可能有利于物价回升至合理水平，另一方面可能对经济造成一定负面影响。中国货币政策需面临在经济增长、结构转型、管理通胀预期三者之间实现微妙的动态平衡的挑战。本文试图复盘2000年以来四次外部输入型通胀的成因、对国内的外溢影响以及中国人民银行如何应对，并对本次的影响做出预判。
一、时代的韵脚：输入型通胀周期性重现
2000年以来，中国经历了四次比较典型的外部输入型通胀的冲击，分别为时期Ⅰ（2002年9月-2005年12月）：科网泡沫→美联储降息→伊拉克战争；时期Ⅱ（2007年6月-2008年8月）：次贷危机→美联储降息→伊朗核危机；时期Ⅲ（2009年10月-2011年12月）：金融危机的后危机时代→美联储QE2→“阿拉伯之春”；时期Ⅳ（2020年9月-2022年10月）：大流行→美联储QE4→俄乌冲突。
输入型通胀的成因，绝非孤立的偶然，而是三条河流汇聚而成的“完美风暴”：金融危机的余震、全球流动性的极度扩张，以及产油国地缘冲突。回溯历史上四个典型的输入型通胀时期，尽管表象皆为大宗商品的上涨，然而表层之下有三条暗河涌动，叙事的起点通常是突如其来的金融危机、美联储的宽松货币政策带动全球流动性的极度扩张、产油国爆发的地缘冲突则成为致命助燃器。四次叙事的起点分别是科网泡沫、次贷危机、后危机时代、大流行，而美联储为对抗衰退，采取超常规货币宽松。这种流动性的肆意扩张通过热钱外溢推高了全球大宗商品价格。雪上加霜的是产油国地缘冲突的爆发，分别是伊拉克战争、伊朗核危机、阿拉伯之春、俄乌冲突。地缘冲突导致剧烈的供给冲击，直接引爆了原油价格，进一步助燃大宗商品的上升趋势。
三条河流的相会并非历史的偶然，从金融危机到地缘冲突存在内生性，从这个角度来说，输入型通胀的发生是必然。全球经济弱复苏叠加美联储维持利率高位，极易引发金融危机并将美国带入衰退，面对危机美联储采取放水救助，然而实体经济缺乏强劲的内生动力，流动性推高大宗商品、金融资产价格的同时，带来全球贫富差距扩大、民粹主义和保护主义抬头，这使得地缘冲突爆发，进一步带来大宗商品的供给冲击，形成输入型通胀。美联储的双重使命将面临两难，如果逆风而行，前瞻性加息去遏制输入型通胀，通胀并非由于强劲的内需，而是供给冲击，加息并不能增加原油产出，非但不能遏制通胀，反而将经济带入衰退，而且高企的名义利率会抬升债务成本，极易刺破脆弱的债务泡沫，酝酿下一次危机。如果天平向经济倾斜，只把输入型通胀判断为一次性通胀，可能面临通胀预期脱锚，最终被迫接受“更高、更久”（Higher for Longer）的利率终点。
时期Ⅰ（2002年9月-2005年12月）：科网泡沫→美联储降息→伊拉克战争
叙事的开端是2000年3月的科网泡沫破裂，巴伦周刊在2000年3月采用了“燃烧率”（burn rate）以评估互联网企业情况，由于大量企业在1999年左右已经持续产生负向现金流，燃烧率可以评估这些企业多久可能耗尽账面现金，这种对现金流的评估使市场认识到互联网企业的经营风险，导致股市在价值重估后开启下跌。彼时的美国政策利率在美联储自1999年连续加息后正处于1991年以来的最高位，目标利率高达6.0%。经济中就业和工业生产相对稳定，但消费支出和消费者信心出现恶化迹象导致库存累积，同时支撑互联网泡沫的设备和软件投资增速显著降低。
美联储于2001年1月开启大幅降息，美国于2001年4月被国家经济研究局（NBER）判定陷入衰退，持续约8个月。为了挽救股市和应对衰退，美联储连续13次降息，将联邦基金利率从6.5%一路降至1.0%（45年来的最低点），并维持了一年之久。美联储的货币宽松推升了全球的流动性。中国、美国、日本与欧元区四个经济体的M2增速也从负值最高攀升至17.1%（2003年3月）。
2003年3月伊拉克战争爆发，引发了市场对中东石油供应中断的极度担忧，原油价格突破了长期低位区间。原油价格从30美元/桶冲高至2005年8月的64美元/桶。这一时期，除了原油价格以外，基本金属价格也显著走强，中国房地产投资和基础设施建设全面发力，中国成为全球金属消费的最主要增量来源。
时期Ⅱ（2007年6月-2008年8月）：次贷危机→美联储降息→伊朗核危机
2004年6月，经济走向过热，美联储开始了加息进程，并在此后的两年时间里，连续加息17次，直至2006年6月，利率达到了5.25%。金融监管放松下地产证券化加速了地产和金融产品的价格泡沫，在美联储连续两年加息的高利率环境下，加息导致的流动性短缺使美国房价增速开始下降，房价显著降低并最终戳破了以房贷为标的的大量金融衍生品泡沫，2007年次贷危机爆发，将美国推入衰退并引发了全球金融危机。
美联储开始紧急转向，从2007年9月起连续大幅降息，一年内将利率从5.25%降至2.0%。美联储的货币宽松推升了全球的流动性。中国、美国、日本与欧元区四个经济体的M2增速最高攀升至21.6%（2008年3月）。
这一时期非常重要的地缘政治问题是伊朗核危机，伊朗核问题从技术争议升级为严重的国际对抗，也成为推动全球原油价格在2008年创下历史新高的重要导火索。2007年伊朗在铀浓缩实现技术突破，宣布已达到“工业级”生产水平。随之而来的是制裁升级，联合国安理会先后通过了第1747号和第1803号决议，对伊朗金融、贸易和军事物资进行限制。油价随之上涨。2008年，以色列频繁进行针对性军事演习，伊朗则以频繁的导弹试射和威胁封锁霍尔木兹海峡作为回应。市场担忧军事冲突会导致伊朗原油出口中断。而当时伊朗是欧佩克（OPEC）第二大生产国，如果其原油出口中断将对全球原油供给造成重大冲击。当时全球约20%-30%的石油贸易需经过霍尔木兹海峡，这期间伊朗曾多次提出要封锁这一航道，这进一步引发了市场对于原油供给短缺的恐慌，助燃油价在2008年6月达到历史峰值。
这一时期农产品价格也出现了大幅上涨。农产品价格大幅上涨是多个因素叠加的结果，首先是高油价的影响，包括高油价促使美国和欧洲大规模推广生物燃料，高油价推升化肥、农机柴油和物流成本。雪上加霜的是印度、越南等国实施了大米出口禁令，引发全球恐慌性囤货和抢购。
时期Ⅲ（2009年10月-2011年12月）：金融危机的后危机时代→美联储QE2→“阿拉伯之春”
2008年的金融海啸将全球拖入衰退，虽然全球央行的行动解决了流动性危机，但是全球经济复苏乏力，缺乏经济增长引擎。美国的失业率维持在高位运行，通胀水平过低，甚至有进入通缩的迹象。2010年11月，美联储担心美国进入日本叙事开启QE2刺激经济增长。美联储的货币宽松推升了全球的流动性。中国、美国、日本与欧元区四个经济体的M2增速再次上行，从3.6%（2010年11月）攀升至15.9%（2011年6月）。
2008年全球陷入金融危机，美联储采取放水救助，流动性推高大宗商品、金融资产价格的同时，带来全球贫富差距扩大，部分国家经济增长缺乏动力，失业率攀升，社会陷入动荡。这一时期地缘政治极不稳定，形成一场席卷中东与北非的政治风暴——“阿拉伯之春”。2010年12月，突尼斯爆发“茉莉花革命”，这股火焰迅速蔓延至部分阿拉伯国家。2011年1月埃及爆发大规模示威，执政30年的穆巴拉克辞职。2月利比亚爆发内战，北约介入，卡扎菲政权倒台。3月叙利亚内战爆发。利比亚作为当时欧佩克的重要成员，其原油生产一度几乎停滞，直接推升原油价格。当时市场陷入恐慌之中，担忧动荡会进一步蔓延至沙特阿拉伯等其他产油国，导致恐慌性囤货需求上升，这进一步推升了油价预期。
这一时期的地缘政治与农产品价格上涨互相交织。2010年全球多个主要粮食产区遭遇了历史罕见的极端天气，导致粮食供给出现短缺。其中全球小麦主要出口国俄罗斯遭受了百年一遇的干旱和高温，导致小麦减产。为了优先保障国内供应，俄罗斯政府在8月宣布了小麦出口禁令，这一举动推升了农产品价格。同时，中东与北非的地缘政治也受到农产品价格上涨的影响。对于高度依赖粮食进口的埃及、突尼斯等国，民众的基础生活成本因农产品价格上涨陡增，成为社会陷入动荡的重要因素之一。部分国内局势动荡的国家出于社会稳定考虑，在国际市场上大规模、高溢价采购粮食，以增加国家储备。而这些新增的储备需求加剧了供需矛盾，进一步推高了农产品价格。
时期Ⅳ（2020年9月-2022年10月）：大流行→美联储QE4→俄乌冲突
2020年初大流行席卷全球。为应对疫情冲击导致的“经济停摆”，美联储再次开启货币闸门。2020年3月，将政策利率降至0%-0.25%的超低水平，并开启了QE4，资产负债表在短时间内急剧扩张。美联储的极度货币宽松推升了全球流动性，中国、美国、日本与欧元区四个经济体的M2增速从大流行前的5%左右的增速水平快速拉升，并在2021年2月达到了历史性的高位（20.3%）。财政端则在特朗普政府主导下推出纾困政策，形成财政货币双宽的格局，全球供应链瓶颈与过剩流动性共同推高了通胀预期。
2022年2月俄乌冲突爆发。俄罗斯作为全球重要产油国，供给冲击导致原油价格迅速拉升。同时，由于俄罗斯是全球最大的天然气出口国，欧洲深陷能源危机，天然气价格飙升至常态水平的数倍，直接推高了全球工业生产成本。这一时期，除了能源以外，受全球供应链断裂及财政货币刺激推动基本金属价格也出现大幅上涨。同时，部分金属还受到新能源、AI建设的需求拉动。
这一时期的农产品价格也经历了大幅上涨，高能源价格与粮食供应中断产生共振。俄罗斯与乌克兰作为“欧洲粮仓”，地缘冲突对粮食供给带来冲击。全球超过20个国家实施了粮食出口限制，这种恐慌性的贸易保护主义导致小麦、玉米及植物油价格在2022年创下历史新高。
本轮的变奏：大流行的后危机时代→美联储降息+缩表→美以伊冲突
从全球看，外部输入型通胀持续时间可能更久，但幅度更为平缓。“大流行的后危机时代→美联储降息+缩表→美以伊冲突”的链条似乎已经形成，但尚未出现重大危机，美联储无需激进宽松，全球流动性的扩张仍较为克制。目前美国政策利率仍维持相对高位，全球货币供应量增速与历史上四轮典型的输入型通胀时期仍有距离。全球经济K型分化带来大宗商品不同品种走势呈现差异。需警惕的是我们可能再次面临气候冲击，这叠加能源价格上涨，可能酝酿新一轮粮食危机。
首先，尚未有重大危机出现。美国经济和金融体系在高利率之下展现了一定韧性，虽然发生了区域银行风险事件、商业地产危机、私人信贷风险引诱，但都没有演化为重大危机；其次，全球流动性的扩张仍较为克制。没有重大危机的出现，就意味着并不需要美联储激进宽松救助，美联储的降息仍显得谨慎而且在缩表之中，而非激进扩表。虽然美联储于2024年9月开启降息，但降息步伐并不激进，目前美国政策利率仍维持在3.5%-3.75%的高位。中国、美国、日本与欧元区四个经济体的M2增速从2025年初约3%左右的增速水平上升至目前约12%，与历史上四轮典型的输入型通胀时期的增速水平仍有距离。
长期的高利率环境挤压了全球存量博弈的空间，全球债务压力激增，部分新兴市场与脆弱经济体陷入动荡。2025年美国政治转向引发了全球供应链的剧烈重组，这间接推动了地缘政治摩擦的升级。2025年6月爆发了为期12天的以伊冲突。2026年1月，美国发动了针对委内瑞拉的军事行动。2月美以伊冲突爆发，霍尔木兹航道受阻。目前俄乌冲突并未结束，红海航道也存在不安全因素。产油国再次卷入地缘冲突，全球重要运输管道受阻，这直接刺激油价飙升，并推升市场对于大宗商品价格上涨的预期。
值得市场警惕的是我们可能再次面临一次气候冲击，这叠加原油价格上涨带动的肥料价格上行，将助推农产品价格的上涨并可能酝酿新一次的粮食危机。全球粮食和肥料价格虽然较2022年的峰值有所回落，但仍然显著高于2020年之前的水平。截至2025年年末，全球粮食、肥料价格指数分别收于109.44和132.85。虽然强厄尔尼诺在2026年已趋于尾声，但其之后效应致使印度、澳大利亚等主产区干旱风险上升，这意味着2026年全球农产品的供给可能面临不确定性
二、不同的旋律：国内传导的路径和关键变量
外部输入型通胀向国内的传导主要有两条路径：贸易渠道（成本推动）与金融渠道（资本流动与货币派生）。贸易渠道是基础，一旦与金融渠道形成共振，将显著推升国内资产价格。中国自身内需的强弱是外部输入型通胀最终能否引发中国产生具备持续性的全面通胀的关键变量。
从贸易渠道来看，大宗商品涨价会推高中国企业的进口成本，其传导链条大致是CRB→PPIRM →PPI →CPI，大宗商品的涨价推动上游企业进口成本的上升，之后传导至中游加工制造企业产成品的涨价，最后到下游消费品价格的上涨。
我们以CRB同比增速由负转正或者PPIRM增速出现向上拐点为输入型通胀的起点，PPI同比增速到达阶段性高点判定为输入型通胀的压力峰值，从起点到压力峰值为输入型通胀的压力攀升期。
从金融渠道来看，一方面，全球流动性宽松，部分国际资本进入中国推高资产价格。另一方面，中国2001年之后加入WTO，融入全球贸易体系，形成大量贸易顺差，并在一段时期内实行银行结售汇制度，美元流入进入央行的外汇占款，中国人民银行通过外汇占款派生基础货币，这推动了中国货币供应量的扩张。时期Ⅰ和时期Ⅳ的输入型通胀主要通过贸易渠道传导形成，而时期Ⅱ和时期Ⅲ的输入型通胀则通过贸易和金融双渠道传导形成。
从输入型通胀的类型来看，分为全面通胀和结构性通胀。如果通胀表现为CGPI各项的全面拉升，PPI与CPI均显著抬升，两者的剪刀差收窄，则是全面通胀；如果通胀表现为CGPI各项走势出现分化，PPI呈现显著拉升但CPI仅是温和回升，两者的剪刀差大幅走阔，则为结构性通胀。时期Ⅰ、时期Ⅱ和时期Ⅲ呈现为全面通胀，而时期Ⅳ则呈现为结构性通胀。
时期Ⅰ（2002年9月-2005年12月）：贸易渠道传导+全面通胀
这一时期能源、金属、农产品等大宗产品涨价，推升了国内上游企业的进口成本，PPIRM同比增速从2003年初约3%的增速开启上行趋势，并在2004年10月到达14.3%。上游企业进口成本上升，通过成本推动其产品涨价，并进而向中游传导，PPI同比增速从2003年初约2.4%的增速上行，并在2004年10月到达8.4%。而中游企业完成提价以消化其成本上升，并向下游企业传导，并最终传导至消费者，CPI同比增速从0.4%上行至5.35%。
这一时期的金融渠道传导并不明显。一方面美联储未开启超常规的货币政策，资产负债表的规模维持基本稳定。贸易顺差的累积带来美元流入，中国人民银行虽然通过外汇占款的增加投放基础货币，但基础货币的增速维持相对平稳，大体在10%-20%区间运行。
本轮输入型通胀呈现全面通胀，我们观察CGPI各项均呈现上涨，包括CGPI煤油电、农产品、矿产品、投资品、加工品、消费品均出现较为明显的上涨。说明从上游到中游再到下游的传导链条较为通畅。这一时期之所以可以完成全链条的顺利传导主要由于来自中国的需求支撑，中国加入WTO后，工业化和城镇化进程加快，投资维持高增速。
时期Ⅱ（2007年6月-2008年8月）：双渠道传导+全面通胀
这一时期大宗产品涨价，推升了国内上游企业的进口成本，PPIRM同比增速从2007年初约4.7%的增速上行，并在2008年7月到达15.39%。上游企业进口成本上升，通过成本推动其产品涨价，并进而向中游传导，PPI同比增速从2007年初约3.3%的增速上行，并在2008年8月到达10.06%。而中游企业完成提价以消化其成本上升，并向下游企业传导，并最终传导至消费者，CPI同比增速从2.2%上行至8.7%。
这一时期的金融渠道传导较为明显。从2007年9月起美联储连续大幅降息，一年内将利率从5.25%降至2.0%，虽然未开启超常规的货币政策，资产负债表的规模维持基本稳定。但是贸易顺差的累积带来美元流入激增，中国人民银行通过外汇占款的增加投放基础货币，基础货币的增速中枢显著上移，上升至25%-50%区间波动，并在2008年1月创下49.2%的历史峰值。
本轮输入型通胀呈现全面通胀，我们观察CGPI各项均呈现上涨，从上游到中游再到下游的传导链条较为通畅。这一时期之所以可以完成全链条的顺利传导主要由于来自全球和中国自身的强劲需求支撑，当时全球经济保持较高增速，外需支撑中国出口强劲增长。同时中国处于自身城镇化率的快速提升期，房地产和基建投资保持高增速。
时期Ⅲ（2009年10月-2011年12月）：双渠道传导+全面通胀
这一时期依然面临来自能源、金属、农产品等大宗产品涨价，从而推升了国内上游企业的进口成本的压力，PPIRM同比增速从2009年底约3.02%的增速上行，并在2010年5月到达12.21%。上游企业进口成本上升，通过成本推动其产品涨价，并进而向中游传导，PPI同比增速从2009年7月的-8.2%的增速上行，并在2011年7月到达7.54%。而中游企业完成提价以消化其成本上升，并向下游企业传导，并最终传导至消费者，CPI同比增速从-1.8%上行至6.45%。
这一时期的金融渠道传导亦较为明显。2008年11月，美联储开启QE1。2010年11月，美联储担心美国进入日本叙事开启QE2刺激经济增长。美联储开启超常规的货币政策，使其资产负债表的规模快速上升。中国人民银行通过外汇占款的增加投放基础货币，基础货币的增速中枢显著上移，上升至10%-30%区间波动。
本轮输入型通胀亦呈现全面通胀，我们观察CGPI各项均呈现上涨，顺利完成从上游到中游再到下游的传导链条。这一时期之所以可以完成全链条的顺利传导主要由于来自中国自身的强劲需求支撑。一方面，2008年中国推出四万亿财政刺激政策，迎来金融周期的上行期，房地产周期和信贷周期共振上行，大规模的基础设施建设和房地产开发形成强劲内需；另一方面，中国迎来了刘易斯拐点，劳动力成本上升，收入增长拉动居民消费。
时期Ⅳ（2020年9月-2022年10月）：贸易传导+结构性通胀
这一时期大宗产品涨价推升了国内上游企业的进口成本的压力，PPIRM同比增速从2020年5月约-5.0%的增速上行，并在2021年10月到达17.1%。上游企业进口成本上升，通过成本推动其产品涨价，并进而向中游传导，PPI同比增速从2020年5月的-3.7%的增速上行，并在2021年10月到达13.5%。但这一轮PPI的上涨无法顺利传导至消费者，CPI同比增速最后仅上升至2.3%。
这一时期的金融渠道传导并不明显。虽然美联储再次开启货币闸门。2020年3月，将政策利率降至0%-0.25%的超低水平，并开启了QE4，但是其对中国的外溢效应并不明显。一方面外汇占款保持平稳，另一方面中国人民银行也不再以外汇占款为主要渠道投放基础货币，基础货币的投放更加以我为主。
本轮输入型通胀与过去三轮有显著不同，表现为结构性通胀，我们观察CGPI各项均呈现分化，无法顺利完成从上游到中游再到下游的传导链条。CGPI各分项同比增速出现分化，CGPI煤油电项的同比增速跟随原油价格快速上行，但CGPI消费品项的同比增速则在0值附近徘徊。PPI和CPI走势差异明显，PPI呈现显著拉升但CPI仅是温和回升，两者的剪刀差大幅走阔。这一时期之所以无法完成全链条的顺利传导主要由于全球缺乏强劲的经济增长动能和中国自身开启新旧动能转换，房地产开启下行周期，内需偏弱。
本轮的变奏：基准假设国内呈现结构性通胀。外部输入型通胀持续时间可能更久，但幅度更为平缓，将带来PPI在2026年上行幅度有限。供强需弱的格局没有被根本扭转决定2026年国内通胀大概率呈现PPI上行、CPI仅温和复苏的结构性通胀。
贸易渠道传导方面，一方面油价升高推动大宗商品涨价，带来成本上升，推高PPI；另一方面房地产依然是下行周期，供强需弱难以形成全面通胀。上游资源品的涨价较难传导至终端需求，PPI与CPI的剪刀差将会扩张。
但是我们提示市场关注金融渠道传导与贸易渠道传导共振的可能性。金融渠道的传导包括两个方面：
一是人民币以及人民币资产将受益于全球多元化的浪潮，推动国际资本流入中国。当下全球流动性宽松，4个主要经济体的M2合计增速约10%，部分国际资本将进入中国推高资产价格。全球百年未有之大变局之下，美国政治转向带来美国政策的不确定性显著上升，并成为全球不确定性的来源地。我们观察到传统规律正在失效，美国股债汇三杀在未来2-3年发生的概率将显著高于过去20年，美元资产内部已无法完美对冲风险。在此背景下，中国以增加自身的确定性作出应对，宏观政策具有一致性、连续性，逆周期政策已为宏观风险托底，展现出自身强大的韧性。以往全球超额储蓄过度配置于美元资产，多元化的需求之下，国际资本已开启流出美国，流入黄金和其他经济体的行动，这并非是短暂插曲而是长期趋势。中国资本市场在中国宏观政策中扮演更加重要的角色，2026年4月政治局会议惜字如金，但明确指出“稳定和增强资本市场信心”。同时，政策层推出允许合格境外投资者交易中国的国债期货合约。这些政策均有利于外资持续增配中国的股票及债券。另外，我们观察到中国房地产触底迹象，外资也有可能选择进入房地产。
二是人民币汇率升值的预期之下，结汇需求将推动中国人民银行派生货币。市场对人民币的预期发生转向，这将推升人民币的结汇需求。观察历史数据，人民币升值期间通常会带动收汇结汇率的上行和付汇购汇率的下行。我们测算可能有7000-10000亿美元的结汇需求在未来的升值周期逐步释放。同时，全球贸易体系重塑之下，中国现代化产业体系具备韧性，中国贸易顺差有望保持稳定，这将是结汇需求的基础。我们观察到中国人民银行的资产负债表中的“外汇占款”进入2026年已连续扩张3个月，从2025年末的21.2万亿元已上升至21.4万亿元，增长了约2034亿元。显示央行正在回收美元流动性并投放人民币，但需要强调的是规模仍然较为稳健，而且央行同时也在使用MLF、买断式逆回购等其他工具回笼人民币流动性。
三、节奏的变换：央行的“五维”应对框架
复盘历史，中国人民银行应对外部输入型通胀的框架清晰可循：
1、坚持以我为主，中国虽然是新兴市场，但是作为全球第二大经济体，具备货币政策以我为主的空间，曾强调“观察通胀走势要兼顾内外部因素，但重点在于国内供需平衡”。
2、密切关注PPI向CPI的传导，以此判定通胀性质，并成为影响货币政策的关键变量。对于全面通胀，央行通常采取收紧流动性，上调银行法定存款准备金率和加息。对于结构性通胀，央行并未采取紧缩的货币政策，相反使用降准、降息，并积极使用结构性货币政策工具，包括碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新、交通物流再贷款，用于支持绿色能源，缓解能源缺口、能源保供等。
3、管理通胀预期，防止其脱锚。输入型通胀发生之时，即便物价水平短时冲高，如果私人部门的通胀预期仍然稳定或是低迷，央行将更倾向于将其判定为一次性冲击，后续会在高基数的影响下回落，则没有必要采取紧缩措施。反之，即便物价水平出现一定程度的回落，但是如果通胀预期仍然较高，形成通胀水平到通胀预期的螺旋向上循环链条，则央行有可能保持紧缩状态。
4、关注信用的传导，及其对经济和物价的影响。如果信贷大幅增加是导致物价上升的主要因素之一，央行则倾向于适度控制信贷增长，为过热的投资降温，以防止通货膨胀并抑制资产泡沫的形成。
5、保持汇率弹性，发挥“自动稳定器”作用。曾明确提到“人民币汇率弹性增强，在应对输入型通胀、调节国际收支中发挥了‘自动稳定器’作用。”输入型通胀时期，如果人民币呈现升值趋势，则会降低以人民币计价的大宗商品价格，缓解输入型通胀的压力。我们观察到过往四次输入型通胀中，其中三次在压力攀升期，人民币汇率都出现比较明显的升值趋势。
在工具运用上，央行在外部输入型通胀压力攀升期倾向紧缩或停止宽松，在消退期则停止紧缩或重启宽松。输入型通胀压力攀升期，如果是全面通胀，央行会采取加息、提高法定存款准备金率等总量工具的；如果是结构性通胀，央行通常会维持政策利率和法定存款准备金率不变。输入型通胀压力消退期，如果是全面通胀，央行会停止加息，不再提升法定存款准备金率；如果是结构性通胀，央行通常会降息、降准以呵护经济基本面。
时期Ⅰ（2002年9月-2005年12月）：稳健的货币政策，紧货币+紧信用
央行指出本轮物价上涨的直接原因是食品价格和国际原油价格的上涨。对于本轮的通货膨胀成因，央行认为国际方面，国际原油价格的上涨主要受伊拉克战争的影响。国内方面，一方面，投资需求的快速增长和货币信贷的大幅度增加是导致价格上涨的主要因素；另一方面，经济的快速增长，带来城乡居民收入、企业利润和财政收入的大幅提高。并且央行曾强调形成资产“泡沫”的危险，指出“生产价格、固定资产投资价格、房地产价格快速回升，要防止出现资产价格过快上升，形成资产“泡沫”的危险”。在此背景下，央行实施“稳健”的货币政策，采取紧货币+紧信用，控制货币信贷的高增长，阻断物价的向上螺旋循环，以应对本次输入型通胀。
保持稳健的货币政策，提高法定存款准备金率并加息。本轮输入型通胀时期，历次中央经济工作会议和中央政治局会议对于货币政策基调的表述均是“稳健”的货币政策具体操作上。通胀压力攀升期，央行先后进行2次提高法定存款准备金率，分别为2003年9月（+100BP）、2004年4月（+50BP）。并进行了1次加息，2004年10月加息27BP。进入通胀压力消退期之后，央行暂停了加息和提高法定存款准备金率的动作。
紧货币方面，中国人民银行于2003年第二季度开始发行中央银行票据，调控基础货币，调节商业银行的流动性，引导货币市场利率。尽管人民银行通过发行中央银行票据等进行“对冲”操作，但作为灵活性较强的操作工具，中央银行票据用于对冲持续刚性增长的外汇占款受到一定限制，因此央行于2003年9月采取了更有力的措施，提高法定存款准备金率100BP。
M2增速从2002年8月约15.5%的水平快速上升，在2003年2季度达到20%的增速，因此央行在二季度开始发行中央银行票据以吸收流动性，在外汇占款增速近30%的背景下，基础货币的增速下降至6%附近，但M2增速依然维持在20%左右。因此央行采取更有力的措施，在2003年9月将法定存款准备金率从6%上调100BP至7%，M2增速缓慢下降，2004年4月录得19.1%，下降并不显著。于是央行在2004年4月再次将法定存款准备金率上调50BP至7.5%，M2增速开始明显回落，在2004年三季度末回落至13.94%，并在之后的9个月内保持14%左右的增长。
紧信用方面，央行提出信贷大幅增加是导致物价上升的主要因素之一，要适度控制信贷增长，以防止通货膨胀，并指出房地产价格快速回升，要防止形成资产泡沫的危险。特别强调“在最终需求不旺、中间产品供大于求的情况下，如果不控制货币信贷的高增长，也可能会进一步加剧供大于求的状况”。
这一时期中国经济保持高增速，呈现出口强劲、投资过热、消费旺盛。出口增速保持在30%左右，部分月份曾升至50%；投资增速亦保持在30%左右的水平，部分月份曾突破50%，房地产、基建、制造业投资均呈现高增长；消费在2002年9月至2003年底实现9%-10%的增长，2004年至2005年则保持12%-14%的增速。同时，强劲的需求拉动了信贷的增长，人民币贷款增速从2002年9月14.2%的增速攀升，2003年全年二季度之后保持在20%以上的增速。信贷增速持续高于名义GDP增速，过热的投资与高增的信贷形成螺旋循环。央行于2004年10月加息27BP，以抑制过热的投资需求，并为信贷降温。
汇率政策方面，人民币汇率制度从“盯住美元”向“管理浮动”转型的分水岭。本轮输入型通胀时期，从2002年9月至2005年7月20日，人民币汇率制度为盯住美元政策，较为缺乏弹性，美元兑人民币汇率在8.28附近微幅波动。2005年7月21日，央行发布了具有里程碑意义的〔2005〕第16号公告，开启以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币对美元一次性升值2%，1美元兑 8.11元人民币，并从这个位置开启小幅升值趋势，2005年末美元兑人民币即期汇率收于8.0676。本轮输入型通胀时期，人民币对美元累计升值2.6%。
时期Ⅱ（2007年6月-2008年8月）：从稳健到从紧的货币政策，紧货币+紧信用
本轮输入型通胀时期，央行的货币政策基调发生两次转向，从“稳健”到“稳中适度从紧”，再到“从紧”：
2006年底召开的中央经济工作会议定调2007年要继续实施稳健的货币政策，“加大对重点领域和薄弱环节的支持力度；综合运用多种货币政策工具，加强流动性管理，合理控制信贷投放和优化信贷结构。要注意加强对房地产市场的合理引导和有效调控。”但由于年中经济增长由偏快转为过热，2007年7月的政治局会议提出实施“稳中适度从紧”的货币政策，货币政策基调发生转向。会议强调“要坚持把遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务，着力控制高耗能、高排放和产能过剩行业盲目扩张，努力缓解投资增长过快、信贷投放过多、外贸顺差过大的矛盾，控制价格总水平过快上涨，把发展的积极性、充裕的资金、宝贵的资源更多引导到加强经济社会薄弱环节上来。”
2007年底召开的中央经济工作会议确定2008年实行“从紧”的货币政策，货币政策基调再次从“稳中适度从紧”转向“从紧”，进一步紧缩。会议明确提出“严格控制货币信贷总量和投放节奏”。
在此背景下，央行采取紧货币+紧信用，控制货币信贷的高增长，阻断物价的向上螺旋循环，以应对本次输入型通胀，提高法定存款准备金率并加息。本轮输入型通胀时期，通胀压力攀升期，央行先后进行11次提高法定存款准备金率，法定存款准备金率从11.0%提高至17.5%，累计上升650BP。并进行了4次加息，1年期贷款基准利率从6.57%提高至7.47%，累计加息90BP。本次输入型通胀最终被全球金融危机终止，央行于2008年9月开启了货币宽松。
紧货币方面，央行主要使用提高法定存款准备金率。这一时期中国呈现贸易和金融账户双顺差，央行吸收美元流动性，并相应投放人民币，通过外汇占款投放基础货币。外汇占款保持较高增速，特别是2007年曾连续9个月出现40%以上的增长，这推动基础货币增速保持在30%之上。在此背景下，本轮输入型通胀压力攀升期，央行先后11次提高法定存款准备金率以维持M2增速保持在合理水平。货币政策效果不断显现，这一时期的M2增速较为平稳，在16.0%-18.5%的区间波动，低于名义GDP增速。
紧信用方面，适度控制信贷增长，以抑制投资需求并防止通货膨胀是重要的政策目标。这一时期中国经济保持高增速，实际GDP增速达10%以上，名义GDP增速高达20%以上，出口和投资保持强劲，特别是消费增速显著上行。出口增速保持在20%以上；投资增速亦保持在26%左右的水平，虽然基建增速相较于2006年有所回落，但房地产、制造业投资均呈现高增长，明显快于2006年；消费呈现强劲增长，社会消费品零售总额的增速从2007年6月约15.98%持续上行，2008年8月升至23.2%。同时，强劲的需求拉动了信贷的增长，人民币贷款增速维持在较高增速，2007年三季度、四季度的增速高达17%左右。央行先后4次加息， 1年期贷款基准利率从6.57%提高至7.47%，累计加息90BP，抑制过热的投资需求，引导居民资金流向，以稳定社会通胀预期并为信贷降温。货币政策效果逐步显现，信贷增速回落至15%以下。
汇率政策方面，增加汇率弹性，扩大人民币兑美元汇率浮动幅度。2007年次贷危机迫使美联储于当年9月开启降息，而中国人民银行则处于连续加息以应对过热的经济和较高的通胀水平。中美货币政策周期错位，带来中美利差持续扩张，这推动人民币对美元处于升值趋势。同时，中国强劲的贸易顺差也给人民币汇率升值压力。本轮输入型通胀时期，人民币对美元汇率呈现较为明显的升值，美元兑人民币即期汇率从7.65下行至6.83，累计升值约11.8%。这一阶段中国人民银行继续实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。2007年5月21日，央行实施增加人民币汇率弹性的举措，将人民币兑美元交易价的日浮动区间从±0.3% 扩大至±0.5%。
时期Ⅲ（2009年10月-2011年12月）：从适度宽松到稳健的货币政策，紧货币+紧信用
面对2008年全球金融危机，中国人民银行开启货币宽松，于2008年11月政治局会议定调实施“适度宽松”的货币政策，2008年底召开的中央经济工作会议定调2009年要继续实施适度宽松的货币政策。2010年面对物价上行的压力，央行指出“总体来看价格上行压力相对更大，价格稳定的潜在威胁有所增加”，货币政策强调“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系”，但货币政策保持连续性，基调一直保持“适度宽松”。
2010年12月的政治局会议定调货币政策由“适度宽松”转向“稳健”，强调增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。之后召开的2010年中央经济工作会议定调2011年实施稳健的货币政策，指出“按照总体稳健、调节有度、结构优化的要求，把好流动性这个总闸门，把信贷资金更多投向实体经济特别是“三农”和中小企业，更好服务于保持经济平稳较快发展”。2010年四季度货币执行报告针对货币政策基调由适度宽松转向稳健，给出了进一步的阐述，指出“货币政策回归稳健有利于加强通胀预期管理，防范资产价格泡沫。当前内外部流动性较为充裕，通胀预期较强，通胀压力较大，需要通过货币政策回归稳健，控制物价过快上涨的货币条件，彰显把稳定物价总水平放在更加突出位置、治理通胀的决心”。
在此背景下，央行采取紧货币+紧信用，控制货币信贷的高增长，阻断物价的向上螺旋循环，以应对本次输入型通胀，提高法定存款准备金率并加息。本轮输入型通胀时期，通胀压力攀升期，央行先后进行11次提高法定存款准备金率，中小型存款类金融机构法定存款准备金率从13.5%提高至19.5%，累计上升600BP。并进行了5次加息，1年期贷款基准利率从5.31%提高至6.56%，累计加息125BP。本次输入型通胀消退之后，央行于2011年12月开启降准。
紧货币方面，央行主要使用提高法定存款准备金率。这一时期中国呈现贸易和金融账户双顺差，央行吸收美元流动性，并相应投放人民币，通过外汇占款投放基础货币。外汇占款增速虽然有所回落，但依旧保持18%左右的高增长。输入型通胀压力攀升期，基础货币增速不断上行，从2009年10月当月11%的增速快速上行，在2011年8月到达峰值32.8%。在此背景下，本轮输入型通胀压力攀升期，央行先后11次提高法定存款准备金率以促使M2增速回归至合理水平。货币政策效果不断显现，M2增速从接近30%的高位回落至13%左右，低于名义GDP增速。
紧信用方面，本轮输入型通胀压力攀升期，货币政策强调提高针对性、灵活性和有效性。强调把信贷资金更多投向实体经济特别是“三农”和中小企业。要求加强通胀预期管理，防范资产价格泡沫。适度控制信贷增长，以巩固房地产调控效果并助推经济结构转型。这一时期中国经济保持高增速，实际GDP增速保持在10%左右，名义GDP增速高达18%-20%，出口、投资和消费均保持强劲增长。全球金融危机之后的宏观刺激政策推动全球经济复苏，中国出口增速实现转正，并保持强劲增长，大部分月份实现20%以上增长；投资增速亦保持在25%左右的水平，虽然基建增速在2010年-2011年快速回落，从45%以上的增长回落至6.48%，但房地产、制造业投资均呈现高增长，特别是房地产投资强劲复苏，增速超过30%；消费保持稳定的强劲增长，社会消费品零售总额的增速保持在18%左右。紧信用之下，货币政策效果逐步显现，信贷增速从34.2%的高位回落至15.8%。
汇率政策方面，告别危机模式，“重启”汇改，增加汇率弹性。2008年金融危机海啸席卷全球，中国人民银行保持汇率基本稳定，为全球市场剧烈波动注入稳定力量。从2008年7月开始，人民币保持在6.83附近微幅波动。2010年6月19日，央行发布《中国人民银行新闻发言人就进一步推进人民币汇率形成机制改革答记者问》，公告“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，强调继续实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。这一行动被市场视为“重启”汇改的历史性事件，之后人民币汇率弹性明显增强，再次开启升值，美元兑人民币汇率从2010年6月18日的6.8267下行至2011年末的6.2946，期间人民币对美元升值约8.45%。
时期Ⅳ（2020年9月-2022年10月）：稳健的货币政策，总量+结构性工具双重发力
本轮输入型通胀时期保持实施稳健的货币政策。由于存在供强需弱的矛盾，本轮输入型通胀从PPI向CPI的传导面临阻碍，呈现典型的结构性通胀，中国人民银行将其判定为一次性的输入型通胀冲击，并未实施货币紧缩，始终坚持以我为主，实施稳健的货币政策，强调做好宏观政策跨周期调节，提出货币政策要“灵活适度”、“稳健有效”。这一时期货币政策呈现总量和结构的双重发力，政策性金融工具和结构性货币政策工具发挥重要作用，引导资金流向重点领域。
总量工具方面，在输入型通胀压力攀升期，央行更倾向于保持按兵不动，仅实施一次幅度为50BP的降准；在输入型通胀压力消退期，央行则采取降息和降准以促进经济增长和充分就业。消退期央行总计降准3次，累计降准100BP。由于本轮消退期遇到美联储暴力加息，中美货币政策周期错位，为减轻美联储货币政策的外溢效应，以我为主实施降息，这一阶段央行的降息充分体现“灵活有效”，5年期LPR、1年期LPR、1年期MLF利率、7天逆回购利率并未僵化的实施同步调降，且调降幅度也并不一致，充分展现灵活性。本轮输入型通胀时期5年期LPR累计下降35BP，1年期LPR、1年期MLF利率、7天逆回购利率均累计下降20BP。
政策性金融工具方面，央行再度重启PSL，支持三大政策行发放相关领域的专项贷款，配合政策性金融工具协同发力。2022年6月-8月三大政策性银行分别设立两批规模总计6000亿元的金融工具，随后的9月-11月PSL连续累计净投放6300亿元。2022年支持项目主要包括三类：1.中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。2.重大科技创新等领域。3.其他可由地方政府专项债券投资的项目。支持方式分为三种：1.用于补充投资重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%；2.为专项债项目资本金搭桥；3.股东借款，即基础设施投资基金公司委托政策性开发性银行以贷款形式向目标公司股东提供资金，贷款资金作为项目资本金投入到指定项目。
结构性货币政策工具方面，为了加大对重点领域的融资支持，中国人民银行创设多个结构性货币政策工具。本轮输入型通胀时期，原材料涨价给部分行业带来成本冲击，其成本上升，但由于需求不足无法向下游转移，利润空间被压缩。2021年-2022年央行先后创设11个结构性货币政策工具以支持清洁能源、普惠小微企业、交通运输重点领域融资，包括普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、交通物流专项再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等。2022年6月结构性货币政策工具的余额为5.4万亿元，到2022年底上升至6.4万亿元，增长将近1万亿元。
宽货币方面，M2增速较高，基础货币保持小幅增长。2020年9月至2021年4月，外汇占款呈现负增长，之后恢复正增长，但增长缓慢，增速小于0.5%。基础货币保持小幅增长，大部分月份增速小于5%，进入压力消退期之后，增速呈现上行趋势。基础货币增速较低的背景下，央行先后4次降低法定存款准备金率以促使M2增速保持在合理水平。货币政策效果不断显现，M2增速保持在8%-12.5%的区间增长，略高于名义GDP增速，以支持实体经济增长。
宽信用方面，本轮输入型通胀压力时期，货币政策聚焦重点领域的融资支持，通过结构性货币政策工具针对性支持，提升政策的有效性。这一时期中国经济保持合理增速，两年的实际GDP复合增速在5%左右，出口呈现强劲增长。中国经济率先复苏，中国出口增速实现转正，并保持强劲增长，大部分月份实现20%以上增长；投资增速保持合理增长，呈现5%以上的增长；相比之下，消费增长动力较弱。具体看投资各分项，房地产开启下行周期，房地产投资增速转负；基建投资在2021年呈现回落，增速在11月短暂转负，之后在宏观逆周期政策的刺激下，基建投资在2022年企稳回升，2022年10月录得11.39%的增长；制造业投资呈现较高增长，多数月份保持10%以上的增长。这一时期信贷和社融均保持较高的平稳增长，信贷增速保持在11%-13%，社融增速保持在10%-14%，均高于名义GDP的增长，有力支持实体经济增长。
汇率政策方面，保持汇率弹性，运用宏观审慎工具对顺周期行为进行对冲，防止汇率预期单边化和市场超调。本轮输入型通胀时期，人民币汇率保持较大弹性，先显著升值、之后进入高位震荡、再进入贬值趋势。2020年3月美联储开启QE4，中国人民银行则以我为主保持政策定力，并未大水漫灌，这带来中美利差走扩，叠加中国经济率先修复，经济基本面表现更好，推动人民币升值，美元兑人民币汇率最低触及6.3附近。本轮输入型通胀期间，人民币对美元最大升值幅度为约8.6%。2022年3月美联储启动加息，中美货币政策周期错位，中美利差收窄，之后倒挂进入负值区间，2022年10月末，中美利差为-146BP。叠加国内经济基本面有所走弱，这带给人民币汇率贬值压力。2022年10月末，美元兑人民币汇率升至7.3附近，期间人民币对美元最大贬值幅度为约13.5%。保持汇率弹性的同时，保持人民币在合理均衡位置上的基本稳定仍是重要政策目标。2020年底的中央经济工作会议对于2021年的汇率政策提出明确要求，要求“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。本轮输入型通胀时期，保持汇率弹性的同时，央行多次运用逆周期汇率政策工具箱，包括外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数等，以对抗市场的单边的顺周期行为，防止汇率的过度波动。
本轮的变奏：输入型通胀时期，货币政策有望从“适度宽松”逐步回归“稳健”，人民币汇率将保持弹性并呈现稳健升值。从货币政策看，将坚持以我为主的框架。结构性通胀不会触发货币紧缩，但输入型通胀压力攀升期，进一步宽松较难落地。在更加强调精准有效的政策效力的背景下，新型政策性金融工具、结构性货币政策工具有望进一步优化和创设以支持重点领域融资。人民币汇率有望保持弹性。
2026年3月，CRB现货指数、PPIRM和PPI同比均实现转正，短期将处于输入型通胀攀升阶段，因此对于全面降息仍需等待。从内部来看，稳就业（内部）、稳企业（微观）、稳市场（金融）、稳预期（外部）将是观察全面降息可能落地的重要线索。如果结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地。2026年3月份城镇调查失业率为5.4%（前值5.3%），其中外来户籍劳动力5.3%（前值5.0%），外来农业户籍劳动力5.7%（前值5.2%），短期就业压力有所上升，后续需保持观察其是否会演化为驱动全面降息的重要线索。
四、资产的规律：对中国制造业全球竞争优势的定价
复盘历史，一个重要规律浮现：中国股债表现与“CRB增速-PPIRM增速”剪刀差强相关。CRB增速反映全球需求景气度，而PPIRM增速则代表国内制造业企业的输入性成本。剪刀差走扩时，全球需求强劲复苏，中国制造业凭借强大的产业体系获得竞争优势，出口高增、利润率上行，推动股市上涨与长债收益率上行；剪刀差收窄时，国内制造业企业海外营业收入的增长不足以对冲输入性成本的上行，则反之。这本质上是市场对中国制造业全球竞争优势的定价。
回溯历史上四轮比较典型的输入型通胀时期的资产表现，呈现一定的共性：
第一，输入型通胀压力攀升期伴随着原油价格的上行，原油价格期间最大上涨幅度落在70%-110%之间，近乎翻倍；值得关注的是原油价格并非在输入型通胀压力消退期呈现下跌，而是保持震荡甚至上行，换句话说，原油价格拐点的出现将落后于PPI的见顶。
第二，输入型通胀对长债通常构成一定冲击，长债收益率在输入型通胀压力攀升期的初期（前4个月）通常面临上行压力，10年期国债收益率在初期的调整幅度通常在30BP-50BP之间。值得关注的是压力攀升期的时长对最大的调整幅度有重要影响，如果持续一年以上，通常会出现“双峰”，长债再次出现新一轮调整压力，调整幅度通常会大于第一轮；长债收益率通常在输入型通胀压力消退期呈现下行，即PPI与长债收益率同步见顶。长债收益率在攀升期的上行幅度与消退期的下行幅度几乎对称。
第三，股票市场在输入型通胀压力攀升期通常先上涨后调整，在输入型通胀压力消退期出现调整。股票市场的调整通常早于PPI的见顶。
中国资产和CRB增速与PPIRM增速剪刀差强相关，本质上是对中国的制造业全球竞争优势定价。CRB增速反映全球需求景气度，而PPIRM增速则代表国内制造业企业的输入性成本。当CRB增速与PPIRM增速剪刀差处于扩张期时，全球大宗商品价格的上涨实则由强劲的外需驱动，中国凭借其强大的现代化产业体系赢得制造业全球竞争优势，从而推动出口呈现高增长，输入性成本压力小于全球涨价幅度，中国企业呈现利润率上升。而中国企业的利润率上行，将从盈利增长的角度推动股票上行和长债收益率上行；反之，当CRB增速与PPIRM增速剪刀差处于下行期时，意味着国内制造业企业海外营业收入的增长不足以对冲输入性成本的上行，成本冲击带来利润率下行，而盈利下行将推动股票下跌，并推动长债收益率回落。
观察历史上四轮比较典型的输入型通胀时期的资产表现发现，中国股市、长债收益率均与CRB与PPIRM剪刀差强相关。CRB与PPIRM剪刀差走扩时期，中国股市通常上涨、长债收益率亦上行；CRB与PPIRM剪刀差下行时期，中国股市通常呈现调整、长债收益率则出现回落。
我们当下可能站在本轮输入型通胀压力攀升期的起点，初期的盈利改善将推动股市上涨并带给长债收益率上行拉力。CRB、PPIRM、PPI同比增速均在3月实现由负转正，可以初步判定已进入压力攀升期，根据历史经验，压力攀升期的初期（一般为3-9个月），CRB与PPIRM剪刀差将处于扩张期，年内股市有望呈现慢牛，而债市则存在阶段性调整压力。
五、风险提示
1. 政策理解不到位的风险
2. 央行货币政策超预期的风险
3. 地缘冲突升级超预期的风险
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]article_adlist-->本文摘自：中国银河证券2026年5月16日发布的研究报告《【中国银河宏观】央行如何应对输入型通胀？——历史复盘与2026年推演》
分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001
评级标准：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
公司评级
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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